金融體系的本質功能：金融體系在市場經濟中的最終目的是把一個國家的儲蓄加上來自國外的借款（經常賬戶赤字）轉變?yōu)閷S、設備和人力資本的投資，并促進這個國家的人均小時產出率的最大提升。包含先進技術的新設備取代過時設備，會帶來非金融業(yè)平均小時產出率的提升。這個過程也會帶來平均生活水平的改善，這就是熊彼特所說的“破壞式創(chuàng)新”過程。
市場的兩個傾向??恐懼和狂熱：恐懼傾向的影響力度要遠遠大于狂熱傾向。風險的正態(tài)分布假設并不符合實際，調整后的真實世界的概率分布狀況是，正面結果的尾端依然小得難以察覺，而負面結果的尾端將變得非常明顯和突出。
股票價格的波動很大一部分驅動力來自人們在狂熱和恐懼之間間歇性搖擺的先天傾向，這種波動很多時候并不是出自于對未來經濟的單純預測，反而是影響未來經濟活動的重要因素�？謶智榫w消失所帶來的股票市場回調可能會成為走出當前危機的轉折點（08年時）。
恐懼和狂熱的程度可以通過收益溢價來較為合理地測度，都要考慮信用風險和收益期限的因素。預期投資的回收期越長，回報的不確定性越大，資產收益所適用的折現(xiàn)率也越大。除了信用風險外，折現(xiàn)率還應該反映相同期限的無風險政府債券的收益。30年期國債收益與5年期國債收益的差額，說明了折現(xiàn)率隨期限延長而提高的幅度。
對于次貸危機的反思：相比金融企業(yè)，非金融企業(yè)帶來的系統(tǒng)性風險要小得多。此外，非金融企業(yè)通常具有更高的股本?資產比率，股本通常達到資產總價值的1/3~1/2，而流動性極高的金融企業(yè)只有5%~15%。
2008年的房地產泡沫破滅導致了嚴重的后果，其關鍵在于債務杠桿的重要性，尤其是當債務期限短于其用以投資的資產回報期限的時候，金融機構資產負債表上的資本金被嚴重侵蝕。2000年的互聯(lián)網泡沫破滅前夕，高杠桿率金融機構持有的股票比例相對較少，債務融資在股票投資中的金額較小。
發(fā)展中國家的儲蓄率從1999年占名義GDP的23%提高到2007年的33%，遠遠超出了投資的增長速度，這使得全球長期名義利率和實際利率在2000~2005年大幅下降。股票溢價幅度（投資者購買有風險的股票時所要求的超出主權國家債務回報率的那部分回報）和房地產資本化收益率也不可避免地降低。資產價格尤其是住房價格相應大漲。在美國，30年期抵押貸款利率的變化對應著住房價格月度變化的反向調整，有3個月的領先期。
房地產泡沫主要源自“兩房”對次級抵押貸款及證券的巨大需求，它們需要實現(xiàn)美國住房和城市發(fā)展部設立的擴大“可負擔住房”的目標。
證券化操作帶來了財務健康的錯覺，把大量看似分散的抵押貸款捆綁起來，如果所有貸款受到同一宏觀經濟沖擊事件（如房價下跌）的影響，其風險程度將會更高而分散程度更低。
流動性是風險厭惡水平的函數(shù)，當風險厭惡水平快速提高時，流動性隨即蒸發(fā)。金融危機的特點是債券發(fā)行呈現(xiàn)遞進式的困難，首先是長期債務，然后是短期債務，最后是隔夜債務。最能反映金融危機深度的特征還是短期信貸供應的減少幅度。
危機之后最需要迫切改革的是修訂監(jiān)管部門要求的資本金和流動性水平，以及交易對家所要求的抵押標準。所有資本充足率指標都需要提高，還應該特別關注隔夜債務或其他短期債務所支持的負債比率。要求金融機構保持的資本金規(guī)模越大，金融中介服務的程度就越低。這可能導致增長率下降，然而在理論上更利于金融穩(wěn)定。
所謂“大而不倒”：市場為大而不倒的機構提供了融資補貼，這充分表現(xiàn)在大銀行與小機構的融資成本差距上，大銀行的總體融資優(yōu)勢從2007年的近60個基點提高到了2009年的80個基點。只有在發(fā)生極端的金融崩潰時，才應該把主權信用作為堅強后盾。
具有系統(tǒng)重要性的企業(yè)債務獲得了政府的隱形擔保，這種狀況給這些企業(yè)帶來了特殊的競爭優(yōu)勢，而非改進生產率得來。于是，國民儲蓄被引導到有政治權勢而非經濟效率高的企業(yè)里。
政府積極干預的弊端：資本主義的陰暗面在于，只有在過時的技術和企業(yè)能夠被淘汰和取代時，才能創(chuàng)造出新財富。近年來，太多本應允許破產、重組或收縮的企業(yè)，得到了監(jiān)管措施或納稅人的錢所支持的救助。
自由市場的確使消費者的物質利益得到了最大化滿足，但這個制度不是一人一票，而是一美元一票，因此這個價值體制有利于富人。從這個角度看，市場體制就是“不公平”的。然而按這樣的邏輯，恐怕沒有任何一種制度既能實現(xiàn)公平又能促進效率。
《多德?弗蘭克法案》賦予若干金融機構以系統(tǒng)重要性地位，這是非常不利于促進效率提升的。應對金融危機的各項政策產生的凈影響會長期制約美國的生產率以及生活水平的提高。
當政府對市場管制有較大的自由裁量權，并給某些私人參與者提供別人沒有的優(yōu)惠時，裙帶資本主義就會滋生。政府從中獲得的回報則是私人企業(yè)提供的關鍵的政治支持。2010年時此類問題最嚴重的國家包括：委內瑞拉、俄羅斯、印度尼西亞、中國、印度和阿根廷。表現(xiàn)最好的則包括北歐國家、瑞士、新西蘭和新加坡。
美國此輪經濟復蘇與前幾輪有何不同：經理層選擇把多大比例的流動資金投入流動性較差的、尤其是長期性的資本投資，這個比例反映著公司經理層對不確定性的態(tài)度以及他們承擔風險的意愿，是測算企業(yè)對未來商業(yè)信心的有效指標，2009年該比例下滑到1938年以來和平時期的最低點。對居民家庭的風險厭惡程度也有類似的測量指標，即家庭現(xiàn)金投資于房產的比例。該比例在2010年達到“二戰(zhàn)”后的最低點。投資尤其是長期投資的下滑，可以解釋美國經濟在近年來為什么沒能像其他幾次復蘇那樣，成功地走出困境。
自1949年以來，私人建筑業(yè)在每次走出衰退的復蘇過程中都發(fā)揮重要的推動作用，只有2009年例外。08年經濟危機后，建筑業(yè)在GDP中所占的比重大幅下降。除建筑業(yè)外，其他大部分GDP構成多少顯示出了較正常的復蘇跡象。這顯示出企業(yè)和居民對長期投資項目依然持有很強的戒心。長期資產的折現(xiàn)率不斷提高、商業(yè)建筑的預期回報率和自有住房的推算回報率（主要是預期房價漲幅）大幅下降。折現(xiàn)率的提高打壓了此類資產的投資水平。
很多人把自2009年以來對長期投資的持續(xù)厭惡表現(xiàn)歸罪于政府過于積極的干預主義。在過度監(jiān)管的市場和裙帶資本主義市場中，市場的自動穩(wěn)定機制會遭到嚴重削弱。阻止超買市場的清算，將導致產品市場和金融市場囤積過多存貨，阻礙經濟正常復蘇，甚至導致更壞的結果。在住房建設復蘇的過程中，住房價格的提高扮演著關鍵角色。如果政府當時袖手旁觀，住房危機的跌幅很可能更深，但持續(xù)期會短得多。干預主義的威脅在于，會使私人對企業(yè)和住房的新投資的預期收益率出現(xiàn)更大的方差。
方差的重要性：企業(yè)進行投資決策時，如果一個投資的回報率超出公司新增股本的成本，并滿足公司的各種杠桿水平的限制，此時就需要確定最優(yōu)估計值的期望范圍或者分布方差，這一判斷在很大程度上決定著投資項目會不會實施。如果長期前景不確定，估計值的分布范圍為-20%~60%，即便一個有著20%高預期年收益率的項目也很可能被拒絕。在預測中需要評估的變量越少，概率分布區(qū)間和方差的范圍就越小。判斷方差的經驗在很大程度上決定著哪些公司的投資經營能夠成功。
關于生產率：生產率無疑是一個經濟體取得的現(xiàn)實成就的最核心指標，而創(chuàng)新是生產率進步的關鍵，它反映著新的觀念創(chuàng)意能否被快速實施并納入生產過程。大多數(shù)發(fā)達國家的小時產出率增速似乎受制于3%的上限。
生產率的主要問題在于其非常難以預測。目前廣泛使用測算生產率的方法稱為“多要素生產率”（multifactor productivity，MFP）。MFP的提高主要來自技術效率的改進及其背后的新觀念，除此之外還反映著人員和貨物運輸速度的提高，通信能力的進步，能源、材料和服務的利用效率的改善，規(guī)模經濟，生產組織方式的改進等，還有越來越重要的機器人的使用。
家庭儲蓄從資本投資轉向消費，導致生產資本存量的增速放緩，而資本存量是生產率增長的主要來源。
促進創(chuàng)新繁榮的必要環(huán)境因素是財產權利的有效執(zhí)行，以及對創(chuàng)新有幫助的其他政治和經濟條件。中國近年來的快速增長主要依賴于從國外借鑒的技術，只有很少是源于自身。不鼓勵多個領域多樣性的社會制國家，也不可能形成鼓勵奇思妙想的氣候。
重大創(chuàng)新往往需要數(shù)十年的時間才能普及到顯著提高小時產出率的程度。一個形象的創(chuàng)新儲備例子是，在2008年危機導致經濟活動強烈收縮后，美國的小時產出率卻明顯提高。而創(chuàng)新的吸收速度往往與金融市場的效率密切相關。
經濟預測生涯中的若干：我們曾預測，由于世界市場對石油產品的需求從歷史上看缺乏價格彈性，OPEC在1973~1974年的石油禁運造成的價格上漲局面將會延續(xù)多年。但出乎意料的是，隨著石油價格的提高，需求繼續(xù)下降，這表明石油的價格需求彈性比估計的要大得多。每單位GDP的石油消耗量意外地下降，減輕了通脹壓力。
1974年底，零售額和住房建設疲軟，許多最終需求項目也在下滑。我們面臨的考驗是：這到底是一次存貨型衰退，還是由于最終需求的長期疲軟導致的經濟衰退？美國商務部在那段時期的數(shù)據(jù)顯示，個人消費支出并沒有表現(xiàn)出下滑趨勢。其他部門來看，住房交易數(shù)據(jù)加上建筑許可和新屋開工的數(shù)據(jù)所提供的住房產業(yè)動態(tài)，廠房和設備的調查預估、機械的月度訂單和發(fā)貨量、非住房建筑的信息以及設備進口數(shù)據(jù)所構成的資本投資指標，總工作小時數(shù)結合單位工時產值的估算所計算出的實際GDP估值，最后的結論為：當時的存貨出清率（GDP總值與最終需求之間的差額）從歷史標準來看非常大。為了消化以前積累的庫存，產量必須下降到遠低于最終需求的水平。
民選政府官員的政治勇氣：那段時期的福特總統(tǒng)展示出了非凡的政治勇氣，里根總統(tǒng)在80年代初對于保羅沃爾克的緊縮貨幣政策也有過類似的支持。在任何民主社會，經濟政策制定者要想超越傳統(tǒng)思維都非常困難，這些傳統(tǒng)思維還會因為從眾行為而被強化。引領市場需要政府官員具備罕見的信念，因為走在市場前面必然意味著與用真金白銀投資的參與者持相反的觀點。大多數(shù)非民選的公共政策制定者有能力抗拒這種政治偏向，但始終不可能完全不受影響。
社會福利的代價：社會保障計劃是政治家們的高壓線，新的權益一旦賦予，要想廢除甚至削減就特別困難。事實上，自1969年以來，社會福利支出增幅的60%發(fā)生在以“財政謹慎”自居的共和黨政府。
由于私人儲蓄在GDP中的比重在1965年之后沒有變化，我們可以認為社會福利幾乎是全國國內儲蓄率下降的唯一推動因素。福利支出和消費增長中有相當大部分是政府通過稅收擠占私人儲蓄形成的，這些資本本來可以用于國內資本投資。社會福利支出增長對投資的擠出效應幾乎達到了1:1，從而嚴重影響了經濟增長率，而增長無疑是社會福利支出的最終來源。為了給國內的資本投資爭取資金，美國對外借款占GDP比重越來越大，經常賬戶赤字日益增大。
社會福利支出雖然是巨大的政治成就，卻使國內非農業(yè)私人部門的實際產值的年增長率下降了0.21%，結果就是：用于提高福利收入的資源，主要是以收入最低的1/5家庭的損失為代價，此類損失幾乎都是因為工資水平受到抑制。
歐元區(qū)的文化問題：歐元試圖復制美元的經驗，但與美國各州之間的交流相比，歐洲大陸的語言更復雜、勞動力流動和資本流動卻更少。1999年正式啟動歐元之前的3年間，歐元區(qū)成員國的政府債券收益率開始快速下降，借款利率的收斂和收益差的急劇縮小表現(xiàn)在南歐國家與德國之間，這凸顯了德國馬克的統(tǒng)治地位。
歐元區(qū)貨幣之所以能在將近10年里維持良好的統(tǒng)一狀態(tài)，是因為世界經濟繁榮能給信譽良好的國家和不那么好的國家都提供資金支持。南歐國家的競爭力相對于北方國家越來越落后，單位產品勞動力成本和產品價格相對德國不斷提高，南歐國家的消費相對于德國也增長得更快。而歐元區(qū)的北方國家在歷史上就具有高儲蓄率、低通貨膨脹的特點，并且比較尊重法治。法治水平可以由非法經營在GDP中的比重大致反映出來。
歐元的經歷表明，文化的改變比金融市場之前的預期要困難得多。南歐國家沒有能力或意愿解決看似無法控制的預算赤字問題，而歐元的瓦解對德國也很危險，因為歐元的國際匯率遠低于德國出口商在馬克制度下可能面對的匯率水平。
在面臨消滅赤字支出或提供多余資金兩個選項時，歐元區(qū)的政策制定者都選擇了更有政治吸引力的后者。大多數(shù)國家的政策制定者在面臨解決經濟問題的選擇時，都明顯傾向于“無痛苦”的短期行為，而非以短期痛苦為代價的更有效的長期解決方案。
文化的重要性：文化對于我們選擇何種類型的經濟體制來追求物質產品和服務的提供具有特別的影響。日本的銀行有著貸款展期政策，不太愿意收回貸款（尤其是違約的房地產貸款）并清算抵押品，沒有執(zhí)行西方國家銀行那樣的標準處理程序�！懊孀印笔侨毡疚幕械闹匾矫�，日本文化根深蒂固的結果是習慣于服從，不愿懷疑權威，集團主義和島國心態(tài)。
而另一種特殊的文化??民粹主義??對經濟發(fā)展的破壞作用尤其突出。資本主義和社會主義對于創(chuàng)造財富和提高生活水平需要哪些必要條件有清晰的界定，但民粹主義者沒有，他們只是痛苦地吶喊。
對于追求最高經濟增長速度的國家來說，節(jié)制和謹慎似乎是通向繁榮的必要條件（參考歐元區(qū)），但只有把金融因素考慮進之后，謹慎態(tài)度與生活水平的關聯(lián)才會更加明顯。美國的小時產出和人均GDP是主要發(fā)達國家中最高的，然而其儲蓄率卻接近于葡萄牙。中國有著50%的儲蓄率，但多數(shù)儲蓄卻被浪費在建造空置的寫字樓和地方項目上。
美國的創(chuàng)新文化有助于形成高生產率的資本資產，創(chuàng)新從定義上講就是突破傳統(tǒng)思維，因此也是對現(xiàn)有勢力集團的潛在威脅。中國盡管在大力發(fā)展市場經濟，但其社會體制卻容易打擊不循規(guī)蹈矩、迎合上層領導意志的思考。
收入不平等的來源：美國二戰(zhàn)后的經濟工業(yè)化程度非常高。當時的教育足以滿足勞動力的技能培訓，小時產出率在1946~1973年以年均2.7%的速度提升。戰(zhàn)后社會對于消費品極度饑渴，來自國外的進口產品競爭很少。在這種有利環(huán)境中工會蓬勃發(fā)展，企業(yè)有能力提高產品售價，也可以滿足工會要求。
在之后的歲月里，重復性工作逐步被低勞動力成本的外國競爭對手取代，且機器人技術越來越成熟。美國的基尼系數(shù)在20世紀70年代轉向上升，工會勢力的削弱也與此有關。此外，基尼系數(shù)的大小與標普500指數(shù)同產業(yè)工人平均小時工資的比率存在顯著相關關系，而高管（首席執(zhí)行官）的薪酬同其所在公司的股票市值密切相關。
目前勞動力整體的技能結構已不能滿足我們的資本基礎設施的復雜程度的需要，尤其是高技術產業(yè)。應重視的經濟政策領域是移民改革，金融和保險業(yè)在今天屬于全國收入最高的行業(yè)，部分原因是它們受到移民限額的保護，阻礙了本來可以壓低工資水平、降低基尼系數(shù)的競爭者進入。對技術工人的簽證需求“自2003年以來每年都超過供給，而美國國會反而把此類簽證的提供量削減了2/3”。
收入分配不平等程度主要來自資產價值與主體勞動力的工資水平的角逐。差距增大可以視為勞動和資本在競爭市場上獲取的國內總收入份額的結果。1993~2006年的狂熱繁榮形成了對資方絕對有利的環(huán)境，政治上很少聽到反對這種商業(yè)氛圍的聲音。
關于M2：在各項貨幣供給指標除以產能得到的結果中，與事實上的價格變化最為接近的還是弗里德曼所選擇的M2指標。貨幣流通速度是指M2在形成名義GDP的交易中所完成的周轉圈數(shù)（名義GDP與M2的比率），物價水平與單位貨幣供應量（M2/產能）的比率在數(shù)學上其實等于貨幣流通速度。不同貨幣流通速度指標的變化可以用多個因素來解釋：經濟體的通脹壓力值（開工率）、短期利率水平及股票價格。通脹壓力越大，人們越希望加快節(jié)余現(xiàn)金的周轉速度；利率水平或股票收益率越高，人們越是愿意持有收益型資產而非現(xiàn)金，從而減少M2總量，提高貨幣流通速度。
在國際貿易比重比較大的國家，進口價格對總體物價水平有顯著影響，因此會沖淡物價與本國M2的相關關系。
本文來自：逍遙右腦記憶 http://m.yy-art.cn/dushubiji/1322392.html
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